"El 86% de la economía opera sin uso del crédito"

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Infobae - Por Daniel Sticco

El ex presidente del Banco Central dijo en una entrevista con Infobae que la política monetaria por sí sola no alcanza para bajar la inflación. La debilidad del uso de la tasa de interés como instrumento para regular el sendero de los precios.

La economía afianzó en las últimas semanas los indicadores de recuperación de la actividad en su conjunto, aunque con parciales que le restan robustez; mientras que el proceso de desinflación comenzó a dar señales de debilitamiento y amenaza con quitarle puntos a la hasta ahora parcialmente exitosa tarea del Banco Central.

No obstante ese escenario, el encuentro anual de hombres de negocios, políticos, economistas y periodistas de todo el país, convocados por IDEA, dejó un claro balance optimista; mientras que renacieron las voces de apoyo internacional a la Argentina, ahora no tanto expresado a través de anuncios de inversiones productivas, sino principalmente de la llegada de capitales a los mercados de capitales: acciones, bonos, y en menor medida adquisiciones inmobiliarias.

Sin embargo, el dato de inflación de 1,9% en septiembre introdujo cierto ruido entre los agentes económicos locales, no tanto internacionales, principalmente en el contexto de la Asamblea Anual del Fondo Monetario Internacional de la que participaron los ministros de Hacienda, Nicolás Dujovne, y de Finanzas, Luis Caputo; y también el presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, porque allí la mirada es de mediano a largo plazo.

Frente a ese cuadro, Infobae entrevistó al ex presidente del Banco Central, Martín Redrado, apenas llegado de un viaje a Japón donde dialogó con altas autoridades del mundo de las finanzas, para conocer su visión y recomendaciones de política para que la economía pueda recuperar el sendero de la desinflación sin que se debilite la reactivación de la actividad agregada.

– La economía llega al día de las elecciones con indicadores de actividad con clara mejora, aunque el índice líder de la Universidad Di Tella alertó que en septiembre subieron sólo la mitad de los componentes; y se acumularon tres meses con freno de la desinflación, y cerró septiembre con una tasa de inflación de 1,9%, pese a que no hubieron aumentos de tarifas; ¿a qué atribuye esos aparentes puntos de giro, a un agotamiento o fracaso de la política del Banco Central?
– Quizás esté influenciado por mi reciente llegada de un viaje a Japón, donde la visión que hay sobre la Argentina es muy positiva. Usted sabe bien que gran parte de mi carrera la he desarrollado en el exterior y es la primera vez que veo un escenario internacional tan favorable para la Argentina en por lo menos 30 años de vida profesional. Dicho esto, lo que sí digo, es que también veo que todos los problemas económicos de la Argentina son hoy solucionables, es decir no requieren pasar por una crisis, o cimbronazos financieros o cambiarios para corregirlos. Esto es un cambio en por los menos un par de décadas. Yendo a su pregunta, estoy convencido de que la política monetaria por sí sola no alcanza en la Argentina, lo digo como estudioso del tema; y como hacedor de políticas públicas, en el sentido de que el canal de transmisión que tiene la política monetaria con la economía real; me gusta decir dónde están las sucursales del Banco Central en la Argentina, no se ve, porque se manifiesta cómo a través del crédito se comunica con las industrias, el comercio, con las familias, los consumidores. Y ahí la buena noticia es que el crédito está creciendo mucho, pero viene desde el subsuelo, es muy chico en términos del PBI, apenas 14%. Eso quiere decir que el 86% restante de la economía se mueve en efectivo.

– ¿Eso limita la capacidad de influencia del Banco Central sobre la tasa de inflación, a través de la regulación de la tasa de interés?
– Exacto. Por eso, por más fuerza que se le de a los instrumentos de política monetaria actúan en el margen. De ahí que siempre pregoné, y además se lo he dicho a los miembros del Gobierno, que a diferencia del anterior escucha, es que las metas de inflación no deben ser sólo del Banco Central, porque el que está en el asiento conductor es la política fiscal, por tanto la política monetaria se sienta, con suerte, en el asiento del acompañante; mientras que en otros países no, porque el crédito es notablemente más importante: 50% del PBI en Perú; en Brasil con el agregado del mercado de bonos se llega al 60%; en Chile es 90%; en los EEUU es de 130%; por tanto en esos casos mover las tasas de interés afecta la demanda agregada. Por tanto, mi visión es que el Gobierno vaya hacia adelante tomando nota de por qué no logra cumplir con las metas de inflación; y se ponga metas que vayan de manera convergente.

– Pero el Gobierno también se fijó una meta descendente del déficit fiscal primario, ¿no es suficiente?
– Sí, pero si se quiere lograr, por ejemplo, una meta de inflación del 15% anual, entonces la emisión monetaria; el gasto público; la recaudación de impuestos; las políticas de ingreso, entre la que la salarial es la más importante, todas tienen que apuntar a ese 15%. Pero hoy, en términos de emisión, los agregados monetarios crecen a un 36% anual. Es cierto, hay que decirlo, buena parte de eso se origina en las compras de los dólares que el Banco Central le hace al Tesoro, o al Ministerio de Finanzas, que ocurre cuando el Gobierno emite títulos públicos en dólares, los cuales se colocan en la cuenta 2020, no en el mercado, y la autoridad monetaria emite pesos que si van al mercado, con una contrapartida de aumento de las reservas en divisas. Mi equipo en la Fundación Capital calculó que ese efecto explica, y es una buena para el Banco Central que ha bajado el financiamiento directo al Tesoro, que lo muestra independiente, y con un criterio y una reputación renovada, pero la compra de dólares ha provocado que la expansión monetaria por ese fenómeno fue del 80% en los últimos doce meses; si se excluye ese efecto la expansión en la cantidad de dinero hubiera sido del 10 por ciento.

– ¿Cómo ve ese proceso hacia adelante?
– Lo que digo hacia adelante es que va a ser difícil, porque todavía se requiere avanzar con la recomposición de precios relativos, como son los de las tarifas públicos, pueda bajar la inflación si no se produce una convergencia de las variables mencionadas. Algunos datos positivos son la desaceleración de la expansión del gasto público al 17,9% en agosto; vamos a ver cómo cierra la política de ingresos, en particular la correspondiente a la salarial, para ver si los tres brazos de la política monetaria, fiscal y de ingresos, todas converjan hacia un número, sea el 15%, el 17% o el 10%. Lo que ha pasado hasta ahora es que se han tenido números divergentes; en los últimos 18 meses hubo períodos en que el gasto público subió 39%, ahora viene desacelerando, pero ¿es sostenible el último 17,6%? de agosto, esperemos que sí, según el compromiso importante del ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, del Presidente de la Nación; pero hay gastos variables, como las transferencias a provincias; los gastos en infraestructura; en subsidios al menos hay un sendero descendente. Creo que sería muy importante para bajar la tasa de inflación tener un sendero trimestral de las principales variables, porque si bien es cierto que hay lineamientos a un año en la política fiscal, cuanto más metas se sumen y que sean cumplibles, más credibilidad deberá dar a ese objetivo y convergencia. Creo que se puede, porque están dadas todas las condiciones.

– Hizo referencia a la credibilidad, ¿cree que el Banco Central pierde credibilidad cuando no pudo cumplir con las metas de inflación en 2016 y para este año ya fue superada al cabo de los primeros nueve meses; y la que se fijó para 2018 entre 8% y 12%, el Presupuesto hace referencia a 10%, con más menos 2 puntos porcentuales, cuando el mercado lo estima bien arriba del 15%. Debería corregir las metas y reconocer los desvíos?
– Tenemos un equipo muy creíble en el Banco Central, con muy buenos profesionales. Creo que debería hacer adentro del Gobierno que se trabaje con metas convergentes. Siempre corregir una meta significa también generar un impacto sobre las expectativas. Pero, creo que el punto más importante para mirar en el esquema macroeconómico en el paso a paso, el más delicado, es el financiamiento internacional. Recién mirábamos la evolución de la emisión, que tiene que monetizar el ingreso de dólares para financiar el déficit fiscal, pero una cosa inédita en la Argentina es que hoy, en el escenario base nos sobran dólares, como se advierte en el resultado de las emisiones de títulos, no sólo del sector público nacional y provincial, sino también del privado con dos bancos que han hecho colocaciones que impulsaron al mercado de renta variable, más la buena perspectiva del sector agropecuario. De modo que si no hay sorpresas en el escenario internacional dólares van a haber de sobra, y eso sin duda lo que está generando es una disparidad entre la tasa de inflación y la de devaluación, que hace que suban los costos en dólares de producir en la Argentina. Eso me lleva a lo que hablábamos antes de que la heterogeneidad, la disparidad, o difusión de la reactivación, esto es sectores que crecen, pero otros que se estancan, o aun decrecen, porque es uno de los temas a seguir. Por tanto,más que preocuparse por si el Banco Central pierde credibilidad o no por desvíos en las metas de inflación, es ver si todo el Gobierno se puede convencer de que las metas no son sólo son responsabilidad de la autoridad monetaria. Es cierto, y se ve, que hoy hay un Presidente de la Nación, y esto lo sufrí en mi gestión como hacedor de la política monetaria (Nota del Editor: 24 de septiembre de 2004-29 de enero de 20102​), que cada vez le pide menos plata al Banco Central en términos de financiamiento directo a la Tesorería, y eso sí le permite ser creíble.

– ¿La tasa de interés es un buen instrumento para forzar la convergencia de la inflación a la meta objetivo?
– Por lo dicho, creo que en la Argentina pensar en la tasa de interés, que es un instrumento débil, porque el mercado de crédito no es representativo en términos del PBI, es sobrecargarlo, porque la inflación tiene causas múltiples y sobre todo, donde el Banco Central está sentado en el asiento del conductor, y con ello también puede llevar a una mayor de apreciación del peso. Por tanto, habría que ser cuidadoso con que el tipo de cambio vuelva a hacer el ancla que permita bajar la inflación, porque sabemos muy bien que eso es artificial.

– Antes de pasar a analizar qué amenazas percibe que podrían presentarse en el panorama internacional, ¿cómo ve el resultado de la balanza comercial negativo que se proyecta en el Presupuesto 2018 para el corriente año y también para los próximos?
– Claramente me inquieta, porque no se puede vivir de manera permanente con déficit gemelos, fiscal y comercial. Lo virtuoso es tener superávit en ambos frentes, pero indudablemente al ritmo de deterioro, y sobre todo cuando se prevé que este año se va a registrar el mayor rojo comercial desde 1997, porque de por sí representa una luz amarilla, y que las exportaciones caen 0,1% y las importaciones aumentan crecen a un 16,8%. Eso está mostrando varias cosas, primero es que la Argentina tiene un tema que resolver, y que en el esquema elegido, es trabajar sobre los costos, nadie está pidiendo mover el tipo de cambio. Allí hay una tendencia que excede a este Gobierno, porque si se mira el comportamiento de las cantidades exportadas desde 2005 hasta hoy están estancadas, y esto se debe a que la Argentina no siguió una política que no se si llamarla agresiva o intensa de acuerdos comerciales, que siempre deben ser recíprocos. Hoy por ejemplo observo que con las tensiones que se advierten en el NAFTA, México nos brinda una enorme oportunidad y se que la Cancillería está intentando abrir una puerta. En este punto me gusta comentar el caso de los vinos, porque quizás es muy gráfico, porque como sabemos los productores de Mendoza, principalmente, pero también de otras provincias, la están pasando muy mal para exportar. Y el mercado mexicano hoy le pone a los vinos argentinos un arancel del 15%, frente a 0% para el vino chileno, sudafricano o neozelandéz; de modo que no hay que ponerle trabas para quien está del otro lado de la mesa para que le venda a la Argentina, para multiplicar el vínculo bilateral comercial. Eso se puede enmarcar en acuerdos regionales, como ALADI, sin involucrar a grandes bloques como el Mercosur, o la Unión Europea, sino que se hacía en los 60 con los Acuerdos de Complementación Económica (ACE).

– ¿Eso no lo está viendo?
– No, lo que percibo es una dispersión de esfuerzos. De nuevo, desde el conocimiento del sector público hoy veo tres áreas del Gobierno que negocian con el resto del mundo, cuando debería haber uno: son la Cancillería, el Ministerio de Producción y el Ministerio de Agroindustria. Creo que la Argentina debería mejorar el tipo de cambio efectivo a través de reducción de aranceles para productos donde es más competitivo y buscar también alguna desconcentración de ventas, con negociaciones bilaterales, más que mega acuerdos con el Mercosur, porque no veo mucha ganancia allí, sino con países como India, Sudáfrica, con naciones más emergentes; así como avanzar con la agenda que tiene el Gobierno de reducción de los costos impositivos; a través de acuerdos sectoriales de los costos laborales no salariales; financiero; de fletes; para que el país pueda recuperar fuerza exportadora. Así como en incentivos crediticios e impositivos a la innovación, para competir, porque la Argentina tiene mucha capacidad en nuestros científicos y técnicos, pero cuando se mira la participación de la inversión en I+D (Innovación y Desarrollo) en el PBI es de apenas 0,6%, cuando en Irlanda es superior a 2%; en Israel es de más de 3% y en los grandes países desarrollados mucho más.

– La otra pregunta antes de analizar los riesgos que plantea el mundo se vincula con el plano fiscal, porque en el Presupuesto 2018 se propone reducir el capital del Banco Nación en $20.000 millones, para reforzar los ingresos necesarios que contribuyan a la meta de reducción del déficit primario, ¿qué opinión le merece esa intención?
– Sin duda que puede decirse que es un cálculo en el que se baja el financiamiento directo del Banco Central de la República Argentina, y aumenta el del Banco Nación en $20.000 millones. Pero a mi me parece que el BNA no tiene que ganar plata con la compra de Lebac, porque bien manejado tiene que ser un banco de desarrollo, en particular porque tiene una cantidad de depósitos del sector público a un costo muy bajo, casi el 40% del fondeo se origina en depósitos de empleados públicos, y buena parte está en cuenta corriente a tasa cero por ciento. Por eso creo que si las ganancias del BNA por la colocación de recursos que capta a tasa cero o a lo sumo 10% anual, le genera una ganancia intrasector público, con la compra de Letras del Banco Central, eso no tiene sentido, y por tanto está bien que se las transfiera al Tesoro.

– Le preocupaba la posibilidad de un cambio del escenario internacional, ¿qué está viendo?¿Cuánto tiempo cree que se sostendrán las bajas tasas de interés en el mundo?
– Hoy tan importante como la elección de este este domingo, creo que es la elección del próximo presidente de la Reserva Federal de los EEUU, porque la pregunta que surge es si habrá cambio o continuidad en la política de bajas tasas de interés, sobre todo porque la Argentina necesita hoy de USD 30.000 millones por año para el financiamiento del déficit fiscal. Conozco a todos los candidatos. El presidente Donald Trump entrevistó esta semana a John Taylor, que ha tenido una trayectoria impecable, académica y demás, y es un crítico de las políticas de bajas tasas de interés por parte de los EEUU. Es cierto que conociendo la dinámica del Comité de Política Monetaria que trabaja por consenso, sin embargo, la decisión del "chairman" hoy "chairwomen", con Janet Yellen, es, por lo que ha sucedido en los últimos años importante. Entre los candidatos están también Kevin Warsh que ha sido bastante crítico de la política monetaria actual de la FED; Jerome Powell Powell, que sí representa una continuidad de la política monetaria. Se sabe que el presidente Trump está a favor de la desregulación de los mercados financieros.

– Usted estuvo de visita profesional en Japón, ¿qué tienen ellos en el radar de la economía mundial?
– Uno de los temas que también preocupa es el precio de los activos, porque las Bolsas no han dejado de subir, aunque es cierto que hay fundamentos porque por primera vez en décadas se observa un crecimiento sincrónico, hasta Brasil que tiraba el promedio para abajo este año va a cerrar con un aumento del país cercano a 1%. Pero como analista uno tiene que decir ¿qué puede pasar que cambie este escenario? En un contexto de altos precios de los activos una desregulación de los mercados financieros puede tener un efecto importante. No sólo por un movimiento de las tasas de interés sino también por un modo diferente de comunicación del nuevo presidente, porque eso no se enseña, sino que se aprende en el cargo, puede generar correcciones del mercado.

– ¿Qué opina de la política del nivel de endeudamiento del nuevo Gobierno?
– Cuando se lo mira en términos del PBI, el año pasado fue de 2,15%, porque el grueso de la colocación fue para pagar vencimientos. El crecimiento nominal se origina en ajustes contables por diferencias de cambio y actualización por inflación de los bonos ajustables. La clave es si se va a transformar el endeudamiento en inversión. Y lo importante es que el Gobierno tiene tiempo para hacerlo, y aire económico, por lo que no me preocupa el ritmo de aumento de la deuda. Pero digo, no podemos quedarnos con que esto es una política permanente. Si es un puente para lograr que en la Argentina el endeudamiento cambie a inversión es adecuado; pero si el puente es para dejar más deuda, el problema probablemente no se presente en 2019, pero sí en 2023.

- ¿Qué reaseguro debería tomar el Gobierno frente al posible cambio del escenario internacional?
– Que buena pregunta! A mi juicio, dada la buena onda internacional que tiene el Gobierno me ocuparía en poner más el acento en financiamiento multilateral, porque creo que no le ha sacado el jugo lo suficiente. Si bien se ha incrementado en proyectos específicos. Como asesor a algunos organismos multilaterales, como la Corporación Andina de Fomento, veo que hay créditos que van debajo de la línea contra reformas. Por ejemplo, la salida del cepo cambiario fue una reforma importante que la debiera haber capitalizado en alguna ventanilla multilateral, que estimo podría haber aportado unos USD 500 millones. Ahora hay una reforma impositiva por delante, y frente a eso, más allá de la neutralidad que pretende el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, que no dudo de sus intenciones, sería muy bueno tener una base de financiamiento que no nos haga tan dependiente al mercado internacional, que en cualquier circunstancia eso nos asegure lo que se llama en el caso del Banco Mundial DPL, Development Policy Lost, es decir un préstamo contra la obra tal, a medida del avance de obra. Por tanto la vacuna contra los cimbronazos externos es una mayor previsión ex ante de organismos internacional. Hoy la Argentina tiene una gran posibilidad, porque el Presidente se tutea con sus pares de cualquier país del mundo; y de organismos internacionales, lo mismo los ministros.

 

Fuente: infobae